最可靠的避免虧錢(qián)的方法

作者：張志雄

價(jià)值投資哲學(xué)有三個(gè)要素。第一，價(jià)值投資是從下往上的策略，使用這種方法可以分辨出特定的被低估的投資機會(huì )。第二，價(jià)值投資追求的是絕對表現，而不是相對表現。最后，價(jià)值投資是一種風(fēng)險規避方法，對會(huì )出現哪些錯誤（風(fēng)險）和哪些會(huì )進(jìn)展順利（回報）給予同等關(guān)注。

從下往上投資法的優(yōu)點(diǎn)

我曾提到，許多職業(yè)投資者使用從上往下的方法。這種方法包括預測未來(lái)，確定對這項投資的推斷，然后據此展開(kāi)行動(dòng)。這種方法不僅有難度，而且有風(fēng)險，且每個(gè)步驟都可能出錯。使用這種方法的人需要準確預測宏觀(guān)經(jīng)濟條件，然后準確判斷出這些條件對整個(gè)經(jīng)濟中各個(gè)部門(mén)的影響，尤其是對各個(gè)行業(yè)的影響，最后判斷對特定企業(yè)的影響。似乎這還不是太復雜，那么對采用從上往下方法的投資者而言，至關(guān)重要的是不僅要快，而且要準確，否則其他人可能會(huì )捷足先登，通過(guò)買(mǎi)入和賣(mài)出使價(jià)格反映出預期中的宏觀(guān)經(jīng)濟變化，從而消滅了后來(lái)者的盈利潛能。

例如，一名使用從上往下方法的投資者必須正確判斷出宏觀(guān)前景（如，世界正進(jìn)入前所未有的和平與穩定期嗎？），從中準確地得出結論（如德國統一對德國利率以及德國馬克利多還是利空），在誘人的投資領(lǐng)域中正確應用這些結論（例如，買(mǎi)入德國債券，買(mǎi)入美國跨國企業(yè)的股票），買(mǎi)入正確的證券（例如，買(mǎi)入德國10年期政府債券，買(mǎi)入可口可樂(lè )公司股票），最后就是要較早買(mǎi)入這些證券。

因此，采用從上往下方法的投資者面臨著(zhù)讓人望而卻步的艱難任務(wù)，即要較其他成千上萬(wàn)試圖做同樣事情的聰明人更準確、更快地預測到那些無(wú)法預測的東西。不清楚從上往下的投資法是不是一種博傻游戲。在這種游戲中，只有當有人愿意支付更高的價(jià)格時(shí)，你才會(huì )獲勝。這是一種比誰(shuí)更聰明的游戲。在這種游戲中，只有具有高超洞察力的少數人才會(huì )獲得最好的成績(jì)。不管是哪種游戲，對希望規避風(fēng)險的投資者而言都沒(méi)有吸引力。

從上往下投資法中沒(méi)有安全邊際。使用這種方法的投資者并不以?xún)r(jià)值為購買(mǎi)依據，而是根據一種概念、主題或者趨勢來(lái)購買(mǎi)。他們的支付價(jià)格沒(méi)有明確的限制，因為價(jià)值并不是他們作出購買(mǎi)決定時(shí)考慮的內容。我們甚至不清楚使用從上往下方法的買(mǎi)家是投資者還是投機者。如果他們買(mǎi)入相信別人很快會(huì )買(mǎi)入的證券，實(shí)際上他們可能正在進(jìn)行投機。

從上往下方法面臨的另外一個(gè)難題就是評估有多少預期已經(jīng)體現在了企業(yè)當前的股價(jià)中了。如果你根據自己從上往下的預測而預期一家公司的年增長(cháng)率為10%，并根據這一增長(cháng)預期購買(mǎi)了這只股票，如果市場(chǎng)上的價(jià)格已經(jīng)反映了投資者對這家公司將增長(cháng)15%的預期，但實(shí)際增長(cháng)率低于這一水平，你可能會(huì )虧錢(qián)。因此，在使用從上往下方法作出投資決策的時(shí)候，必須考慮到其他人的預期

相反，價(jià)值投資使用從下往上的策略，通過(guò)這種方法，投資者每次對一個(gè)單獨的投資機會(huì )進(jìn)行基本面分析。價(jià)值投資者一個(gè)接一個(gè)地尋找便宜的證券，并根據實(shí)際情況分析每個(gè)證券的基本面情況。只有在影響到對證券的評估時(shí)，才會(huì )考慮使用從上往下的方法。

讓人感到意外的是，從下往上策略的實(shí)施在許多方面都較從上往下策略要簡(jiǎn)單。在一名采用從上往下方法的投資者必須連續作出幾個(gè)準確的預期的同時(shí)，采用從下往上方法的投資者對企業(yè)沒(méi)有作出任何預測。這一策略可以被精確地描述成“買(mǎi)入便宜貨，然后等著(zhù)”。投資者必須學(xué)會(huì )評估價(jià)值以在看到時(shí)知道遇到了便宜貨。然后他們必須要有耐心，并遵守紀律，直至等到便宜貨的出現，并買(mǎi)入，而不去考慮市場(chǎng)當前的走向或者自己對宏觀(guān)經(jīng)濟的看法。

從下往上和從上往下這兩種策略之間一個(gè)重要但并不明顯的區別就是，為什么有時(shí)需要持有現金。當無(wú)法找到誘人的投資機會(huì )時(shí)，采用從下往上法的投資者會(huì )持有現金，當這樣的機會(huì )出現時(shí)，他們就會(huì )動(dòng)用這些資金。只有當可以組建擁有誘人投資機會(huì )的多樣化投資組合時(shí)，采用從下往上法的投資者才會(huì )滿(mǎn)倉投資。相反，采用從上往下法的投資者可能試圖判斷市場(chǎng)的時(shí)間，而采用從下往上法的投資者不會(huì )這么做。對市場(chǎng)的時(shí)間作出判斷就是要判斷整個(gè)市場(chǎng)的走向。當采用從上往下法的投資者相信市場(chǎng)會(huì )下跌時(shí)，他們會(huì )賣(mài)出股票持有現金，然后等待市場(chǎng)轉強

這兩種方法之間的另外一個(gè)區別是，采用從下往上法的投資者能夠簡(jiǎn)單、準確地確定他們正在押注什么。他們面對的不確定因素有限：這家企業(yè)的潛在價(jià)值有多少？這種潛在價(jià)值是否能持續至股東從潛在價(jià)值的實(shí)現中獲益？?jì)r(jià)格與價(jià)值之間缺口縮小的可能性有多大？以及鑒于當前的市場(chǎng)價(jià)格，潛在的風(fēng)險和回報是什么？

采用從下往上法的投資者能夠輕而易舉地判斷出當初作出投資決定的理由何時(shí)已經(jīng)失效。當潛在價(jià)值改變，管理層證明了自己的無(wú)能或者出現腐敗，或者當價(jià)格超過(guò)了潛在價(jià)值的時(shí)候，一位遵守紀律的投資者能夠對情況重新進(jìn)行評估，如果合適，他會(huì )賣(mài)出這項投資。因繼續持有那些喪失了持有理由的證券，投資者已經(jīng)蒙受了巨大的損失。在投資中，改變主義永遠不會(huì )錯。只有當你改變了主意，但卻沒(méi)有相應采取行動(dòng)的時(shí)候才是錯的。

相反，采用從上往下法的投資者可能發(fā)現難以知道何時(shí)他們的賭注不再有效。如果你根據利率會(huì )下跌的判斷而進(jìn)行投資，而實(shí)際上利率出現了上升，你如何以及何時(shí)才會(huì )斷定自己錯了？你的賭注最終可能是正確的，但接下來(lái)可能又會(huì )是錯的。不像對價(jià)值的判斷可以輕而易舉地重新進(jìn)行確認一樣，在根據從上往下法對未來(lái)作出預期而作出的決定中，是否能推翻這種決定存在很大的不確定性。

采用絕對表現定位

多數機構投資者和許多個(gè)人投資者已經(jīng)采用了追求相對表現的定位。他們的目標是取得較市場(chǎng)、其他投資者或者較這兩者都要好的表現，他們不關(guān)心是否取得了絕對正回報還是負回報。通過(guò)模仿別人正在做的事情，或者通過(guò)試圖提前一步猜到別人將要采取的行動(dòng)，人們通常能夠取得不錯的相對回報，尤其是短期內的相對回報。而價(jià)值投資者追求的卻是絕對回報。他們只關(guān)心是否實(shí)現了自己的投資目標，而不是自己的投資回報與整個(gè)市場(chǎng)或者其他投資者相比有怎樣的表現。通過(guò)買(mǎi)入低估的證券，然后當價(jià)格越來(lái)越體現價(jià)值的時(shí)候賣(mài)出以獲得出色的絕對回報。對多數投資者而言，絕對回報是他們惟一關(guān)心的事情，畢竟你無(wú)法從相對回報中獲得實(shí)際的消費能力。

同以相對表現為中心的投資者相比，以絕對表現為中心的投資者通常眼光看得更遠。一名追求相對表現的投資者一般不愿也沒(méi)有能力忍受長(cháng)期表現不佳，因此他們會(huì )投資當前流行的證券。如果不這么做，他短期內的業(yè)績(jì)會(huì )面臨危險。以相對表現為中心的投資者實(shí)際上可能會(huì )回避那些能在長(cháng)期內帶來(lái)誘人的絕對回報的、但短期內可能表現不佳的機會(huì )。而以絕對表現為中心的投資者更喜歡那些需要更長(cháng)時(shí)間才能開(kāi)花結果且損失風(fēng)險更小、被市場(chǎng)遺棄的證券。

在對獲得的現金進(jìn)行投資的策略中，可以看到絕對表現與相對表現定位之間的一個(gè)主要區別。以相對表現為中心的投資者通常會(huì )選擇在任何時(shí)候都滿(mǎn)倉投資，因為持有現金可能會(huì )讓他們的表現落后于正在上升的市場(chǎng)。因他們的目標是至少要取得同市場(chǎng)一致的表現，最理想的情況就是能打敗市場(chǎng)，那些沒(méi)有用在特定投資上的現金必須投向與市場(chǎng)有關(guān)的指數。

相反，當找不到便宜貨的時(shí)候，以絕對表現為中心的投資者愿意持有現金?，F金就是流動(dòng)性，且能夠提供適量的名義回報，有時(shí)也會(huì )提供誘人的名義回報，通常這些回報高于通脹?，F金的流動(dòng)性具有很大的靈活性，因為可以在支付最小交易成本的情況下馬上將現金用于其他投資。最后，同其他的投資不同，現金沒(méi)有產(chǎn)生任何的機會(huì )成本風(fēng)險（指因無(wú)法在未來(lái)抓住便宜貨而蒙受損失），因為在市場(chǎng)下跌時(shí)現金的價(jià)值沒(méi)有下跌。

風(fēng)險和回報

當多數投資者將全部精力放在了能夠賺多少錢(qián)上，而不是放在了可能會(huì )虧多少錢(qián)上的時(shí)候，價(jià)值投資者對風(fēng)險給予了同回報一樣的關(guān)注。從某種程度上講，多數投資者也考慮到了風(fēng)險，他們似乎搞混了什么是風(fēng)險。一些人堅持