2021-2022年國內外電解鋁供需格局均預期改善，鋁企盈利有望維持高位

　　我們預期2021-2022年國內電解鋁供需格局持續供不應求；全球電解鋁供需格局有望改善，逐步從過(guò)剩轉為短缺。此外，基于全球電解鋁過(guò)剩比例和邊際成本曲線(xiàn)，我們認為2021-2022年鋁價(jià)有望維持在1.5-1.75萬(wàn)元/噸運行，且鋁企盈利維持高景氣。

　　2021-2022年國內電解鋁產(chǎn)能預期持續供不應求

　　我們預期2021-2022年國內電解鋁供需格局將延續2020年供不應求的情景。據ALD，2020-2022年國內電解鋁有效產(chǎn)能3900/420216/4500萬(wàn)噸（產(chǎn)能天花板）；據投產(chǎn)進(jìn)度，我們預期2020-2022年供給達到3712/4062/420216萬(wàn)噸。據SMM，2020年國內電解鋁實(shí)際需求約3828萬(wàn)噸，同比增約6%。IMF2020年10預測2020-2021年中國GDP增速為1.9%/8.2%，2022年增速預期放緩，故我們假設2021-2022年國內電解鋁表觀(guān)需求同比增速分別為8%（與GDP相當）和6%，假設補庫需求為60/60萬(wàn)噸（假設庫存周轉天數從2020.11的6天恢復至近5年均值12天），2021-2022年對應電解鋁實(shí)際需求預期為4191/4446萬(wàn)噸。

　　2021-2022年全球電解鋁供需格局有望持續改善

　　我們預期2021-2022年全球電解鋁供需格局改善，將從過(guò)剩轉為短缺。據IAI，2020-2022年中國以外區域電解鋁產(chǎn)能3443/3507/3527萬(wàn)噸；鑒于2020-2022年中國低成本電解鋁產(chǎn)能繼續擴張，我們認為將迫使海外電解鋁產(chǎn)能利用率持穩于82%的低位；對應2020-2022年海外電解鋁產(chǎn)量2807/2876/2892萬(wàn)噸。據WBMS，2020年海外電解鋁需求降至約2530萬(wàn)噸，我們預期2021-2022年海外需求逐步恢復至19年2687萬(wàn)噸水平，對應需求假設2609/2687萬(wàn)噸。結合前述中國電解鋁產(chǎn)量和需求，我們預期2020-2022年全球電解鋁供需格局160/138/-26萬(wàn)噸（供給減去需求），對應產(chǎn)量過(guò)剩比例2.5%/2%/-0.4%。

　　2021-2022年預期電解鋁價(jià)格將維持在1.5-1.75萬(wàn)元/噸

　　2020-2022年全球電解鋁產(chǎn)量過(guò)剩比例預期2.5%/2%/-0.4%，我們認為全球97分位以上電解鋁高成本區間將是2021-2022年鋁價(jià)合理波動(dòng)的高值范圍。據Woodmac全球電解鋁企業(yè)生產(chǎn)成本曲線(xiàn)，成本最高的3%電解鋁產(chǎn)量C1現金成本區間為$1670-202000/t；據SMM和俄鋁19年財報，計入折舊等費用$20200/t、期間費用$150/t及13%增值稅后，美元匯率假設6.6，對應SHF鋁價(jià)1.5-1.75萬(wàn)元/噸（16年至今價(jià)格峰值1.73萬(wàn)元/噸，2020年均值1.39萬(wàn)元/噸）。若供不應求導致價(jià)格漲超1.75萬(wàn)元/噸致全行業(yè)盈利，我們預期屆時(shí)海外電解鋁產(chǎn)能利用率將提升，壓制價(jià)格重歸1.5-1.75萬(wàn)元/噸區間。

　　2020-2022年國內鋁企的盈利預期維持在近3年高位

　　據Wind，至2020年11全球氧化鋁和鋁土礦產(chǎn)能能夠滿(mǎn)足約8833/7500萬(wàn)噸電解鋁生產(chǎn)需求；均超過(guò)2020-2022年全球電解鋁6519/6938/7108萬(wàn)噸產(chǎn)量預期，供給過(guò)剩。我們認為主要原料價(jià)格將維持在低位；若鋁價(jià)維持在1.5-1.75萬(wàn)元/噸高位運行，據SMM行業(yè)盈利預測模型，則行業(yè)噸鋁毛利有望維持在2000-4500元/噸，處18.11至今高位（期間峰值約3200元/噸）。

　　風(fēng)險提示：電解鋁需求不及預期，國內供給側改革設定的行業(yè)產(chǎn)能天花板被打破。價(jià)格上漲后，海外電解鋁產(chǎn)能利用率大幅提升。