毫不夸張地說(shuō)，引導基金政策的任何風(fēng)吹草動(dòng)，都會(huì )在VC/PE市場(chǎng)掀起一場(chǎng)風(fēng)暴。

　　隨著(zhù)2021年的逐漸臨近，引導基金政策調整的討論越來(lái)越多，可以說(shuō)是一片山雨欲來(lái)之勢。

　　自2月份財政部發(fā)布“7號文”之后，關(guān)于調整引導基金政策的議論貫穿了2020年全年。期間相關(guān)文件的出臺、有關(guān)部門(mén)人士的發(fā)聲，以及一些實(shí)質(zhì)性的動(dòng)作，讓未來(lái)的政策輪廓逐漸清晰起來(lái)。進(jìn)入“十四五”規劃之后，引導基金政策會(huì )有較大調整，基本上已經(jīng)是共識性的看法，而這輪調整的方向大概率會(huì )是趨緊。

　　無(wú)論用哪一個(gè)標準衡量，引導基金都已經(jīng)是一級市場(chǎng)的第一大出資人。引導基金在當前股權投資市場(chǎng)上的重要性已經(jīng)無(wú)需贅言。

　　根據投中研究院發(fā)布的《2020政府引導基金專(zhuān)題報告》，截至2020年6月30日，國內共成立1349只政府引導基金，政府引導基金自身總規模達2.15萬(wàn)億元。而如果計算引導基金+子基金的總規模，則可達9.4萬(wàn)億元。

　　可為對照的是，中基協(xié)數據顯示，截至2020年10月底備案的創(chuàng )業(yè)投資基金、私募股權基金合計總規模為11萬(wàn)億元。

　　雖然考慮到交叉出資等問(wèn)題兩組數字不能直接比較，但基本可以確定的是，目前市場(chǎng)上大部分的人民幣基金均得到過(guò)引導基金的出資。在資管新規之后社會(huì )資本供給嚴重不足的情況下，引導基金緩解了整個(gè)VC/PE行業(yè)募資壓力。穿梭于全國各地打探引導基金資源，成了過(guò)去兩年間GP們募資的常規動(dòng)作。

　　毫不夸張地說(shuō)，引導基金政策的任何風(fēng)吹草動(dòng)，都會(huì )在VC/PE市場(chǎng)掀起一場(chǎng)風(fēng)暴。

　　越來(lái)越難拿的引導基金

　　2020年，引導基金設立速度的驟降是肉眼可見(jiàn)的。中國母基金聯(lián)盟秘書(shū)長(cháng)、水木資本董事長(cháng)唐勁草向投中網(wǎng)表示，2020年到目前為止，只新設了三只大型的國家級基金，包括國家中小企業(yè)發(fā)展基金、國家綠色發(fā)展基金、中國文化產(chǎn)業(yè)投資母基金，而省級和省級以下的引導基金，“規模超過(guò)50億元的都沒(méi)有見(jiàn)到”。

　　數據也清晰地顯示出，2019年是過(guò)去幾年來(lái)引導基金熱潮一個(gè)顯著(zhù)的分水嶺。前述《2020政府引導基金專(zhuān)題報告》數據顯示，2012年-2019年，政府引導基金總規模的年復合增長(cháng)率是59.32%。但2019年的增長(cháng)率僅為10%。

　　以上指的是存量規模，考慮到成立較早的引導基金大多已經(jīng)完成了投資，可投資金量應當只是2萬(wàn)多億總基金規模中的一小部分。從GP募資的感受來(lái)看，目前仍然在積極出資的引導基金的確已經(jīng)不多了。

　　一位GP募資負責人告訴投中網(wǎng)，據他接觸，目前只有廣州、青島等少數幾個(gè)最近才設立引導基金的城市還在出資。

　　如果看新增引導基金的規模，則退坡的趨勢更為明顯。統計顯示，2019年新設立的引導基金規模約1900億元，僅相當于2018年的50%。而在2020年上半年，全國新設引導基金的總規模進(jìn)一步下降到400億元。

　　引導基金的趨緊不僅表現在規模和數量上，還表現在對子基金的管理上。

　　一家投資高端制造產(chǎn)業(yè)的GP合伙人告訴投中網(wǎng)：“拿了任何一家財政出資的錢(qián)，每個(gè)季度光是填表就足夠讓兩個(gè)財務(wù)人員填一個(gè)星期?！?/P>

　　實(shí)際上，站在引導基金管理人的角度，管理也不是一件輕松的事情。多位引導基金負責人向投中網(wǎng)表示，與市場(chǎng)化GP相比更愿意向國資背景的GP出資，首要的原因就是便于管理：“第一，投國資的GP不會(huì )犯錯，沒(méi)有風(fēng)險；第二，國資GP管理規范，準時(shí)準點(diǎn)報材料，而且做得漂漂亮亮的?！?/P>

　　還有一個(gè)管理趨嚴的表現是，引導基金對管理費越來(lái)越在意了。一家西部某城的政府引導基金管理人士告訴投中網(wǎng)，為了按認繳還是實(shí)繳規模繳管理費的問(wèn)題，跟一家GP談了半年還沒(méi)談妥。GP方面拿它過(guò)往管理的基金和市場(chǎng)慣例做依據，但引導基金這一方則堅持認為錢(qián)還沒(méi)有到賬上收管理費不合理。

　　按認繳還是實(shí)繳收管理費，在市場(chǎng)上通常取決于GP與LP之間的博弈。但對引導基金而言，嚴控管理費往往是必須執行的規定。據投中網(wǎng)了解，為了避免財政資金浪費，目前有些地方甚至提出按實(shí)際投資額收管理費，這無(wú)疑會(huì )讓市場(chǎng)化GP更難以接受。引導基金的錢(qián)，是越來(lái)越難拿了。

　　政策轉向

　　引導基金收緊的原因有很多，首先是政策面上的變化。在財政部門(mén)牽頭下，2019年下半年以來(lái)國家對引導基金的統籌管理顯著(zhù)加強。

　　2019年10月10日，財政部對政協(xié)委員張勁提案的答復，第一次明確提出要加強對引導基金的管理。這份財政部的復函指出要“適當將設立政府投資基金的權限上收，嚴控基金的設立”，以及“實(shí)施基金全過(guò)程績(jì)效管理”。

　　2019年10月26日，發(fā)改委等六部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步明確規范金融機構資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng )業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項的通知》，即“1638號文”，是2018年“資管新規”的配套文件。

　　到了2020年2月12日，財政部發(fā)布《關(guān)于加強政府投資基金管理 提高財政出資效益的通知》，即“7號文”，該文要求把引導基金的設立或注資納入預算管理，以及減少資金閑置，嚴控管理費用，清理雷同基金，把引導基金的監管上升到了一個(gè)新的水平上。數據上看，正是在“7號文”出臺后各地新設引導基金的數量急劇減少。

　　一位某區級引導基金管理人士向投中網(wǎng)表示，過(guò)去幾年各地該設的政府投資基金已經(jīng)設的差不多了，政策出臺之后基本上不能再新設了。

　　這位引導基金人士認為，在全國政府引導基金規模已經(jīng)突破兩萬(wàn)億的情況下，只有“從嚴”才能更好的管理，這是很正常的事情。對于每一個(gè)市場(chǎng)微觀(guān)主體來(lái)說(shuō)，必須要花時(shí)間消化這些新的要求。

　　除了政策要求之外，一些地方出于地方財政的考慮，對引導基金的出資力度也在下降。

　　某地引導基金負責人表示，財政盈余有限，再加上去杠桿、不能負債，所以注資產(chǎn)業(yè)基金這件事，在財政部門(mén)那里是比較審慎的。

　　查閱公開(kāi)信息可以發(fā)現，一些地方出于財政資金統籌的考量，在引導基金還遠未達到目標規模的情況下減少或暫停了出資。2020年以來(lái)，已經(jīng)出現了社會(huì )資金募集到位，而引導基金卻出不了資的情況，這在以往是難以想象的。

　　2021年是“十四五”規劃的開(kāi)局之年，引導基金政策到底會(huì )如何定型備受關(guān)注，這也將會(huì )引發(fā)VC/PE們迫切關(guān)注。

　　投中研究院院長(cháng)國立波認為，引導基金鼓勵“投早”、“投小”的思路是很明確的，而PE期的基金留給市場(chǎng)可能會(huì )更好，針對重點(diǎn)項目設立單項目基金也是一種可行的方式。

　　可為佐證的是，2020年11月20日，國務(wù)院發(fā)布第七次大督查通報，點(diǎn)名表?yè)P了深圳天使母基金，據查這應是國務(wù)院首次點(diǎn)名表?yè)P引導基金。通報稱(chēng)“深圳設立國內規模最大的天使母基金，100%投資種子期、初創(chuàng )期企業(yè)孵化發(fā)展項目，加速科技成果轉化效率”，作為“典型經(jīng)驗做法給予表?yè)P”。

　　募資活水在何方？

　　如本文開(kāi)頭引用的數據所顯示的，目前引導基金的規模大約相當于中國創(chuàng )業(yè)投資基金、私募股權基金合計總規模的20%。這一比例符合目前多數政府引導基金對出資比例的要求。

　　在引導基金大幅收緊的情況下，GP們最關(guān)心的問(wèn)題莫過(guò)于，去何處尋找新的資金來(lái)源填上這一空白？

　　被寄予最多希望的答案是規模高達20萬(wàn)億元的險資。

　　2020年11月13日，銀保監會(huì )發(fā)布《中國銀保監會(huì )取消保險資金開(kāi)展財務(wù)性股權投資行業(yè)限制》通知，為險資開(kāi)展財務(wù)性股權投資大幅松綁，取消了保險資金財務(wù)性股權投資的行業(yè)限制。這份通知被媒體解讀為利好股權投資行業(yè)，但需要指出的是，文件針對的是險資直投業(yè)務(wù)，并不涉及對股權投資基金的投資。

　　雖然險資入市的故事已經(jīng)講了多年，到目前為止成效并不顯著(zhù)。銀保監會(huì )的數據顯示，截至2020年9月末，險資在企業(yè)股權資產(chǎn)上大約配置了2萬(wàn)億元，占總資產(chǎn)的10%，看起來(lái)很多。但實(shí)際上其中絕大部分持有的是銀行股票，真正用于股權投資（包括直投以及投資于私募股權基金）的資金大約只有1%-2%。

　　市場(chǎng)上極少數能夠與險資合作的GP，都是頂級的頭部機構，管理規?；径荚跀蛋賰|元，絕大多數中小型GP根本不可能敲開(kāi)險資的大門(mén)。2020年11月16日，中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì )公布的報告顯示，已經(jīng)和險資合作的機構只有143家，還不到在中基協(xié)登記的1.5萬(wàn)家GP的1%。

　　除了險資之外，另一個(gè)值得期待的資金來(lái)源是上市公司以及高凈值個(gè)人。在IPO暴增、二級市場(chǎng)行情不錯的情況下，或許會(huì )有一批財富新貴有意當LP。尤其是大量被投企業(yè)，可以“反哺”曾經(jīng)支持過(guò)它們的GP。

　　不過(guò)這里有一個(gè)不利因素，證監會(huì )2020年8月28日發(fā)布的《公開(kāi)募集證券投資基金銷(xiāo)售機構監督管理辦法》規定，獨立基金銷(xiāo)售機構僅能銷(xiāo)售公募基金、私募證券投資基金，而不能代銷(xiāo)私募股權基金。這等于堵上了股權投資基金通過(guò)三方財富公司募資的口子。

　　一位PE基金合伙人向投中網(wǎng)表示，當下監管層還是認為私募股權是一個(gè)高風(fēng)險的行業(yè)，亂象很多，要從嚴監管。

　　可以預見(jiàn)的是，無(wú)論是險資還是上市公司、高凈值個(gè)人，都不可能完全替代填補引導基金收縮后留下的空白。如果說(shuō)在2019年、2020年的募資難主要指向社會(huì )資金募集難，而今后很有可能出現向引導基金募資也難的局面?？紤]到越是中小型GP對引導基金的依賴(lài)越重，它們無(wú)疑將首當其沖。