來(lái)源：李迅雷金融與投資 ID：lixunlei0722

　　2020年還剩下40多天了，感覺(jué)今年是過(guò)得最快，同時(shí)又是刻骨銘心的一年。年初新冠疫情突發(fā)，令人猝不及防，轉眼之間新冠疫情就在海外失控，迄今仍在蔓延，何時(shí)能了？中美摩擦下美國大選落下帷幕，將如何影響未來(lái)中美關(guān)系？五中全會(huì )為十四五和2035年的發(fā)展規劃定調，將給未來(lái)中國經(jīng)濟帶來(lái)哪些深刻的影響？以下是我對這些問(wèn)題串聯(lián)起來(lái)的粗淺思考。

　　五中全會(huì )提出的核心目標是什么？

　　應該是共同富裕

　　五中全會(huì )內容豐富，其中最引人注目的一條是到2035年，以人均GDP衡量的目標是要達到中等發(fā)達國家水平，簡(jiǎn)言之，就是人均GDP在現在的基礎上翻番，從1萬(wàn)美元提高到2萬(wàn)美元。要實(shí)現該目標，應該不算難，即年均復合增長(cháng)率達到4.7%即可。但是，在黨的十九屆五中全會(huì )審議通過(guò)的《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會(huì )發(fā)展第十四個(gè)五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》中，首次提出把全體人民共同富裕取得更為明顯的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展作為遠景目標。

　　早在2002年，黨的十六大報告就提出，從2001年到2020年，用20年的時(shí)間，全面建設惠及十幾億人口的更高水平的小康社會(huì )。這也是十八大報告明確提出的全面奔小康目標的最早提法。

　　因此，共同富裕應該是下一個(gè)15年的遠景目標，盡管“共同”富裕的終極目標很難實(shí)現，但至少要“取得更為明顯的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”，也就是要做到“中等收入群體顯著(zhù)擴大，基本公共服務(wù)實(shí)現均等化，城鄉區域發(fā)展差距和居民生活水平差距顯著(zhù)縮小”。

　　當今世界的面臨的最大困境是什么？是貧富分化，這是全球主要經(jīng)濟體都普遍面臨的困境。我曾在去年就說(shuō)過(guò)，長(cháng)期的和平是導致貧富分化的根本原因，因為和平意味著(zhù)財富分配的游戲規則長(cháng)期不變，其結果必然導致分化，這一結果被稱(chēng)之為“帕累托分布”。從歷史上看，內戰或農民起義基本上都是由于貧富差距擴大到極端水平后引發(fā)的，通常是基尼系數超過(guò)0.5以后，即意味著(zhù)戰亂的概率大大提高了。

　　主要經(jīng)濟體前1%和10%的居民持有的財富占比（%）

　　來(lái)源：World Inequality Database，中泰證券(行情600918,診股)研究所

　　有人會(huì )發(fā)問(wèn)：既然貧富懸殊已經(jīng)這么極端水平了，為何國際和平和國內穩定還能持續？國際和平持續，從某種意義上講，與戰爭的代價(jià)有關(guān)，全球核武器的存量越來(lái)越大，全球財富累積的規模越來(lái)越大，這意味著(zhù)戰爭成本越來(lái)越高昂。至于國內相對穩定的原因，一是溫飽問(wèn)題各國基本都解決了，二是科技進(jìn)步，管控手段越來(lái)越多，制造事端的難度越來(lái)越大。

　　這次拜登在總統競選中獲勝，他的施政綱領(lǐng)最主要的部分就是對富人和企業(yè)加稅，加大的醫療和教育的財政投入，實(shí)現全民醫療保障，推進(jìn)《平價(jià)醫療法案》主張降低成本；擴大免費教育范圍，系統性的減輕了美國中產(chǎn)及以下家庭在教育、醫療、住房等剛性支出方面的負擔，這些舉措都有利于縮小貧富差距。

　　中國經(jīng)濟自改革開(kāi)放以來(lái)，鼓勵沿海地區優(yōu)先發(fā)展，鼓勵一部分人先富起來(lái)，希望先富帶后富，由此實(shí)現了30年的經(jīng)濟高速增長(cháng)，但2010年以后增速開(kāi)始下降，一些結構性問(wèn)題開(kāi)始顯現出來(lái)，其中收入差距問(wèn)題也不容忽視。因此，五中全會(huì )指出，“城鄉區域發(fā)展和收入分配差距較大，生態(tài)環(huán)保任重道遠，民生保障存在短板”。

　　從國家統計局提供的數據看，2016-19年，我國中等收入組家庭的人均可支配收入增速為19%，而高收入組收入增長(cháng)29%；此外，疫情之下，收入差距仍在擴大，居民最高收入組與最低收入組的差距在10倍以上。

　　根據招行年報數據，其私人銀行的個(gè)人賬戶(hù)占總賬戶(hù)的比例為0.06%，而其賬戶(hù)內的各類(lèi)金融資產(chǎn)之和占招行個(gè)人客戶(hù)金融資產(chǎn)總額的比重超過(guò)30%；同時(shí)，金葵花賬戶(hù)占比1.9%，卻擁有50%的金融資產(chǎn)，即招行個(gè)人賬戶(hù)中的2%的賬戶(hù)擁有80%的金融資產(chǎn)。雖然僅招行一家的客戶(hù)數據未必具有代表性，但看一下工商銀行(行情601398,診股)年報中的客戶(hù)金融資產(chǎn)數據，也不難發(fā)現，剔除私行客戶(hù)之后，人均金融資產(chǎn)的水平極低。

　　再看一下今年以來(lái)我國奢侈品的消費數據，據麥肯錫的數據，截至2017年，中國奢侈品消費的88%來(lái)自家庭年收入超過(guò)30萬(wàn)元的群體，其余主要來(lái)自家庭年收入介于10萬(wàn)至30萬(wàn)元之間的群體。此外，到2018年，貝恩調查認為中國的奢侈品消費已經(jīng)占到全球的三分之一（1440億美元）。而今年上半年，我估計中國奢侈品消費要占到全球的40%以上。

　　全球奢侈品消費的區域份額占比

　　數據來(lái)源：貝恩全球奢侈品報告，中泰證券研究所

　　從上述數據看，我國奢侈品消費占全球的比重遠遠超過(guò)了我國人口占全球的比重，而且，截止2019年，我國的人均GDP仍然低于全球平均水平。因此，無(wú)論從居民財富數據還是消費數據，都揭示了當前我國存在的收入差距問(wèn)題不容忽視。在2020年實(shí)現了全面奔小康之后，接下來(lái)十五年的首要任務(wù)，就應該是顯著(zhù)縮小收入差距了。

　　如何縮小收入差距？

　　除了稅改、轉移支付和社保，關(guān)注第三次分配

　　今年前三季度，我國財政收入中的個(gè)稅收入占稅收收入的比重僅為7.2%，盡管我國已經(jīng)經(jīng)歷了幾次個(gè)稅改革，但依然難以對高收入階層進(jìn)行有效征稅。

　　反觀(guān)美國，2019年美國個(gè)稅收入占政府稅收總收入的55%，其中聯(lián)邦政府的個(gè)稅收入要占其稅收收入的80%，占其財政收入的46%。主要原因是能夠對高收入者進(jìn)行有效征稅，如美國收入前1%的家庭，收入占比約17%，交納的聯(lián)邦所得稅占比卻達25%，而后80%的家庭收入占比約46%，只繳了30%的稅。

　　美國聯(lián)邦政府的個(gè)稅收入占其稅收收入及總收入的歷年比重

　　數據來(lái)源：美國財政部，中泰證券研究所

　　我國為何不能對富人有效征稅呢？我覺(jué)得有多重因素。首先，對偷稅漏稅的懲處力度不夠，這當然與我國經(jīng)濟處在“社會(huì )主義初級階段”有關(guān)，社會(huì )信用體系還不健全；其次，代扣代繳模式下，稅務(wù)部門(mén)對于征稅的人力、物力投入不夠，使得大量的個(gè)人或家庭的隱形所得沒(méi)有征稅；第三，個(gè)稅稅制不合理，累進(jìn)稅率最高為45%，使得相當一部分高收入階層通過(guò)各種方式避稅。

　　此外，在穩中求進(jìn)的總原則下，房產(chǎn)稅和資本利得稅難以推出，因為這兩大稅種會(huì )對資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)怎樣的沖擊難以評估，也使得我國在對富人征稅方面缺乏有效手段。因此，要縮小收入差距，對現行稅制進(jìn)行適時(shí)改革是最為有效的手段。

　　在2019年10月末四中全會(huì )上批準的《關(guān)于堅持和完善中國特色社會(huì )主義制度 推進(jìn)國家治理體系和治理能力現代化若干重大問(wèn)題的決定》一文中，提出“健全以稅收、社會(huì )保障、轉移支付等為主要手段的再分配調節機制，強化稅收調節，完善直接稅制度并逐步提高其比重。完善相關(guān)制度和政策，合理調節城鄉、區域、不同群體間分配關(guān)系。重視發(fā)揮第三次分配作用，發(fā)展慈善等社會(huì )公益事業(yè)?！?/P>

　　這應該在我國官方首次把“第三次分配”列入到中央文件中，并作為縮小收入差距的一種重要手段。通常認為，一次分配講效率，二次分配講公平，三次分配則講社會(huì )責任，富人們應當在自愿的基礎上拿出自己的部分財富，幫助窮人改善生活、教育和醫療的條件。在這次五中全會(huì )的新聞發(fā)布會(huì )上，有關(guān)官員又再次提到“發(fā)揮第三次分配的作用，發(fā)展慈善事業(yè)”。

　　事實(shí)上，當前稅制改革不可能一蹴而就，提高直接說(shuō)的比重說(shuō)易行難，唯有發(fā)展慈善事業(yè)，鼓勵捐款，才是對宏觀(guān)經(jīng)濟不會(huì )帶來(lái)大震蕩的有效工具。從2019年減稅降費以來(lái)，每年財政需要多籌集兩萬(wàn)多億元以平衡減稅降費導致的財政缺口，為此國企向財政上繳的非稅收入大幅增加，估計每年要貢獻5000-7000億元規模，但私企似乎對財政收入中的非稅收入的貢獻很少。

　　英國慈善救助基金會(huì )（Charities Aid Foundation）每年都會(huì )公布當年的世界捐助指數（WorldGiving Index）報告，參與調查者來(lái)自146個(gè)國家和地區。2018年，印尼排名第一，　澳大利亞排名第二、新西蘭排名第三、美國第四，愛(ài)爾蘭排名第五；中國則排第142名。不論這樣的排名是否科學(xué)，至少可以說(shuō)明我國在社會(huì )慈善領(lǐng)域的發(fā)展空間還很大。

　　自2016年《慈善法》實(shí)施以來(lái)，民政部及相關(guān)部委共出臺了21項公益慈善領(lǐng)域的政策文件促進(jìn)公益慈善事業(yè)的“規范化”和“可持續”發(fā)展。今后要把三次分配的作用發(fā)揮出來(lái)，必須加強慈善組織公信力建設、提升信息公開(kāi)透明水平、建立慈善資金使用跟蹤反饋機制、增加善款善物流向的透明度。唯有如此，才能取信于民，把慈善事業(yè)做大。

　　有限選擇下更容易達成共識：

　　對投資的指導意義

　　俗話(huà)說(shuō)，一張白紙畫(huà)藍圖，如今，新中國成立已經(jīng)71年，中國已經(jīng)成為全球第二大經(jīng)濟體，制造業(yè)第一大國，留下的空白點(diǎn)已經(jīng)不多了。同時(shí)，隨著(zhù)結構性問(wèn)題的突顯，就更加容易形成共識，例如，“房住不炒”、“防止大水漫灌”等。因為我國的房地產(chǎn)和金融的體量已經(jīng)過(guò)大。

　　國內房地產(chǎn)總市值（萬(wàn)億美元）接近美國加歐盟加日本之和

　　數據來(lái)源：WIND，中泰研究所

　　如上圖，我國股市的規模只有10萬(wàn)億美元左右，但房地產(chǎn)總市值高達53萬(wàn)億美元，接近美國、歐盟與日本三大經(jīng)濟體之和。房地產(chǎn)成為國內貨幣創(chuàng )造的重要源泉（見(jiàn)拙作《中國式貨幣創(chuàng )造與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)》），如今，中國的廣義貨幣M2余額幾乎等于美國加歐盟之和，均為29萬(wàn)億美元。

　　數據來(lái)源：WIND，中泰研究所

　　在經(jīng)歷了長(cháng)期社會(huì )融資規?；騇2高增長(cháng)之后，自上而下都認識到貨幣的高增長(cháng)有利于金融和地產(chǎn)這兩大行業(yè)的利潤占比過(guò)高，而實(shí)體經(jīng)濟得益并不多，而且還導致的區域和居民的收入差距擴大。因此，今后在“放水”方面估計會(huì )慎之又慎。

　　那么，作為權益資產(chǎn)配置，金融行業(yè)的估值雖然已經(jīng)大幅回落了，但“投資價(jià)值”還是不大，且不說(shuō)M2規模過(guò)大下的泡沫風(fēng)險猶存，即便從今后的政策取向看，也還是會(huì )要求金融部門(mén)向非金融部門(mén)轉移利益。

　　最近一家互聯(lián)網(wǎng)金融巨頭被暫緩上市，盡管原因是多重的，但偶然性中帶有必然性。首先，互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)是否存在壟斷并獲取壟斷利潤嫌疑？其次，用戶(hù)信息能否在未征得用戶(hù)許可的情況下，在不同業(yè)務(wù)領(lǐng)域內共享以獲得商業(yè)利益？在券商內部，都有“中國墻”在隔離，而對于互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的監管，確實(shí)存在不少“空白”。第三，互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟和服務(wù)消費者的作用究竟有多大？

　　傳統金融與新金融，線(xiàn)上和線(xiàn)下之間存在一定的替代關(guān)系，例如，目前很多實(shí)體店都關(guān)門(mén)歇業(yè)，盡管線(xiàn)上銷(xiāo)售的效率會(huì )大幅提高，但我國這些年來(lái)的消費增速卻不斷下行，可見(jiàn)網(wǎng)購并不能夠促進(jìn)消費增長(cháng)，消費增長(cháng)取決于居民收入增長(cháng)。假設線(xiàn)上多一個(gè)人就業(yè)會(huì )帶來(lái)線(xiàn)下兩個(gè)人失業(yè)，同時(shí)線(xiàn)上的一個(gè)人拿了線(xiàn)下兩個(gè)人的薪資，但其消費額不會(huì )因此而增加一倍。所以，在這樣的假設下，線(xiàn)上業(yè)務(wù)高增長(cháng)導致居民收入差距擴大而且消費增速也會(huì )下行，顯然對經(jīng)濟增長(cháng)是不利的。

　　三年前，我曾提出線(xiàn)上銷(xiāo)售帶來(lái)的環(huán)境污染成本也應該考慮。從中國快遞業(yè)的爆發(fā)式增長(cháng)的2011年起，包裝膠帶的用量就從2010年的26%增速跳升到了57%，到2016年依然維持在每年50%以上的超高增速。按2016年2576萬(wàn)公里的包裝膠帶使用量，意味著(zhù)它一年可以纏繞地球645圈。

　　數據來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

　　在我國持續創(chuàng )導創(chuàng )新、協(xié)調、綠色、開(kāi)放、共享五大發(fā)展理念下，我們投資理念也應該與之相適應。最近幾年，國外的責任投資（ESG——環(huán)保、社會(huì )責任和公司治理）越來(lái)越引起投資界的廣泛關(guān)注。一些大型的職業(yè)投資機構，做出表率號召投資者們不要去購買(mǎi)那些對環(huán)境或者社會(huì )不友好，或者治理水平不高的公司。

　　盡管在我國，ESG投資是有一定風(fēng)險的，短期看也難以獲得高回報，但其理念卻與我國的發(fā)展理念完全一致，也是當前及未來(lái)監管者引導市場(chǎng)的方向。我國經(jīng)濟已經(jīng)從高增長(cháng)步入到中速增長(cháng)階段，存量經(jīng)濟主導的特征日益顯現出來(lái)。如果說(shuō)增量經(jīng)濟下是不斷做大蛋糕的過(guò)程，那么，存量經(jīng)濟實(shí)際上就是如何來(lái)合理切分蛋糕了。

　　那么，作為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟的傳統金融或互聯(lián)網(wǎng)金融，如果在切分蛋糕的過(guò)程中繼續搶得過(guò)大份額，那顯然是不合理的，也會(huì )受到監管者的制約。今后中國經(jīng)濟的增長(cháng)模式，將主要靠消費拉動(dòng)，因此，大消費領(lǐng)域的權益資產(chǎn)依然值得看好。

　　行業(yè)指數漲幅排序（從高到低）

　　數據來(lái)源：wind，中泰證券研究所

　　金融危機之后，消費占GDP比重逐漸上升，投資主導型經(jīng)濟逐漸向消費驅動(dòng)型經(jīng)濟過(guò)渡。從股市的分行業(yè)指數看，周期股的走弱與消費股的走強之間，呈現此消彼長(cháng)關(guān)系。今后，隨著(zhù)收入分配制度改革的推進(jìn)及監管者對金融和地產(chǎn)的限制，居民收入差距有望縮小，這將更有利于大消費在增長(cháng)。

　　而中國經(jīng)濟要實(shí)現轉型升級，必須得依靠科技進(jìn)步和勞動(dòng)生產(chǎn)率水平的提高。因此，科技板塊也是長(cháng)期值得看好的。當然，在存量經(jīng)濟主導下，分化是必然的，科技企業(yè)也將面臨優(yōu)勝劣汰的考驗。頭部企業(yè)的盈利能力顯著(zhù)高于非龍頭公司，且盈利能力差距在不斷擴大。而且，今后退市率將明顯上升。

　　從行業(yè)指數市值看產(chǎn)業(yè)規模變化

　　數據來(lái)源：wind，中泰證券研究所

　　盡管當前金融和地產(chǎn)股的估值水平都處在歷史最低位，但我不認為這兩個(gè)大市值板塊的估值水平有明顯的提升空間，不僅是因為監管者的政策取向影響了它們的發(fā)展空間，而且自身也面臨減速壓力。

　　地產(chǎn)對GDP的貢獻逐漸下降

　　數據來(lái)源：國家統計局，中泰證券研究所

　　從五中全會(huì )對資本市場(chǎng)的發(fā)展建議看，主要是四點(diǎn)：全面實(shí)行注冊制、常規化的退市制度、提高直接融資比重和資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放。2019-2020這兩年，機構投資者的投資回報率高得驚人，主要來(lái)自配置資產(chǎn)的估值提升而非盈利高增長(cháng)，那么，2021年繼續因估值提升而獲得高回報的概率似乎不大了。賽道雖好，但估值已經(jīng)不便宜了。目前港股的估值水平相對A股要低很多，在資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放的大趨勢下，2021年港股的機會(huì )是否會(huì )比A股多呢？