當LP把大量的資金留給了跟投，GP扮演的角色就發(fā)生了變化，淪為L(cháng)P的投資“通道”。

　　如今的VC/PE市場(chǎng)最缺的是什么？

　　很多人大概會(huì )回答是資金。但實(shí)際上，比資金更缺的是信任，LP對GP的信任。一些政府引導基金不再信任GP的募資能力，眾多社會(huì )資本不再信任GP的高回報神話(huà)，很多LP不再信任GP的投資能力。

　　在各類(lèi)論壇上，LP們吐槽GP投資能力的言論已經(jīng)見(jiàn)怪不怪了，人人都知道90%的GP沒(méi)有核心競爭力。

　　與之相伴而生的現象是，很多的母基金用于直投的資金比例已經(jīng)超過(guò)一半。LP把越來(lái)越多的資金用于直投，而不是交給GP管理。雖然背后的原因很復雜，但顯然暗含著(zhù)對GP投資能力的部分否定。

　　時(shí)下，在募資中，一些LP越來(lái)越強調跟投權，甚至常常超過(guò)對基金本身的關(guān)心。

　　這可不是一個(gè)好兆頭。

　　GP：誰(shuí)也不敢得罪

　　募資中，LP將跟投權作為了對基金出資的前提條件的現象已經(jīng)非常普遍。

　　一位母基金管理人向投中網(wǎng)表示，投資子基金并不只是為了基金的回報，而是希望也能培養自己的投資能力，與GP共同成長(cháng)，跟投是最好的方式。他透露，配置給基金的資金比例在30%-50%之間，基金出資只是投資的開(kāi)始，后面的跟投合作才是大頭。

　　另一家母基金合伙人表示，“投資了優(yōu)秀的GP之后，近水樓臺先得月，有更大的概率可以跟投或聯(lián)合投資本來(lái)可能接觸不到的優(yōu)質(zhì)項目?！?/P>

　　在GP這一邊，對LP跟投一直心態(tài)矛盾。多位GP人士向投中網(wǎng)表示，只要是標準和規則之下，并不介意LP跟投。在一些情況下，LP跟投還有助于增強GP的投資實(shí)力。例如，很多LP資金量較大，可以在GP投資的后續輪次接力投資，形成良性循環(huán)。

　　但隨著(zhù)LP的跟投越來(lái)越多，要求的份額越來(lái)越大，GP開(kāi)始感覺(jué)到壓力。大約從2017年開(kāi)始，就不斷有GP呼吁LP的跟投應該“有度”。

　　在募資難的大背景下，中小GP們對跟投權的要求很難拒絕。一家人民幣基金合伙人坦言，“母基金聯(lián)合跟投要求很多，GP基金規模越做越大，會(huì )遇到一個(gè)好項目到底分給誰(shuí)的難題?！?/P>

　　在投中網(wǎng)舉辦的一次會(huì )議上，一家新銳基金創(chuàng )始人開(kāi)玩笑：“大家都是‘爸爸’，我們誰(shuí)也不好得罪?！?/P>

　　最大的例外大概只有政府引導基金。除了少數市場(chǎng)化程度比較高的政府引導基金外，大部分政府引導基金既沒(méi)有動(dòng)力，同時(shí)也缺乏配套的機制去做跟投。

　　讓局面更加復雜的是，對于跟投權目前還缺乏通行的標準制度安排，難以完美化解潛在的利益沖突。

　　前述新銳基金創(chuàng )始人表示，對跟投份額怎么分配的問(wèn)題，還在探索一種機制出來(lái)，讓大家都滿(mǎn)意比較困難。

　　光塵顧問(wèn)合伙人耿希玉向投中網(wǎng)表示，在實(shí)操中，大多數情況是某一兩個(gè)對基金而言比較重要的LP私底下跟GP交流就搞定了，其他LP在這個(gè)過(guò)程里可能都是不知情的。GP在投資過(guò)程中還會(huì )產(chǎn)生成本，顯性的有盡調費用，隱性的有發(fā)現項目的成本，因此LP跟投屬于“搭便車(chē)”。

　　以上的問(wèn)題只是細枝末節，對GP來(lái)說(shuō)，更大的隱憂(yōu)是自身價(jià)值的消解。在跟投比例不高的情況下，跟投對基金投資的靈活補充。而當母基金留給直投的資金比例超過(guò)50%，GP扮演的角色就發(fā)生了變化。

　　當LP把大量的資金留給了跟投，GP就成了半個(gè)FA，淪為了LP投資的“通道”。就像很多“上市公司+PE”案例中，PE實(shí)際上扮演的是上市公司募資通道的角色。

　　這樣的沖擊首先落在談判籌碼不足的中小GP頭上。隨著(zhù)一級市場(chǎng)的競爭越來(lái)越強調產(chǎn)業(yè)能力，GP同質(zhì)化的問(wèn)題屢被詬病，經(jīng)?？梢钥吹絃P吐槽很多GP的投資能力還不如自己。

　　耿希玉表示，頭部機構或者已經(jīng)在細分產(chǎn)業(yè)建立起核心資源、項目源的GP，不會(huì )對LP的任意跟投要求都給與滿(mǎn)足。股權投資這一行歸根結底拼的是信息，如果GP和LP之間真的發(fā)生了利益沖突，肯定不會(huì )是掌握信息的GP吃虧。

　　前述母基金管理者則認為，如果一家GP的還是投Pre-IPO，被通道化也并不冤枉。

　　直投化的LP

　　LP做直投在全球范圍內都是一大趨勢，直投的主要形式是對子基金投資項目的跟投。

　　來(lái)自2018年麥肯錫的一份私募股權投資市場(chǎng)LP調查報告顯示，2012年至2017年LP跟投成交額增長(cháng)了約一倍。

　　另一份Cambridge Associate2019年的LP跟投報告則顯示，截至2017年底， LP跟投市場(chǎng)規模達到600億美元，大約相當于全球私募股權投資基金Call款規模的20%。

　　從市場(chǎng)化LP的數據來(lái)看，中國的LP們對直投的倚重程度更高。中國最大的商業(yè)化募集母基金前海母基金，將50%的資金用于直投。另一家老牌母基金元禾辰坤則會(huì )留出大約20%的資金份額用于直投。除了政府引導基金比較特殊之外，絕大部分母基金都采取所謂“PSD”的配置方式，其中D即DirectInvestment，其比例低的在20%-30%，高的可達70%以上。

　　母基金管理者普遍表示，不做直投就不能更好地理解GP，另一方面直投也成了母基金提高收益的關(guān)鍵。

　　以前海母基金為例。為了消除“雙重收費”以利于募資，前海母基金并不對投資于子基金的50%資金收取管理費和Carry，而只對用于直投的50%資金收費。這種情況下，前海母基金管理人的全部收益均來(lái)自于直投，子基金的意義僅在于構建投資生態(tài)圈。

　　LP做直投能帶來(lái)諸多好處，可以提高退出靈活性、降低綜合費率，同時(shí)還有助于培養投資能力，與GP建立長(cháng)期伙伴關(guān)系。理論上，LP可以從子基金投資的項目里“優(yōu)中選優(yōu)”，在投資的GP足夠多之后，效果猶如以“上帝視角”做投資。

　　前海母基金董事長(cháng)靳海濤對直投寄予厚望，他在不久前的一次公開(kāi)論壇上表示，“母基金一定要直投，而且比例還要擴大，規模較大的直投基金也要帶有一些母基金功能，這可能是促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展的一個(gè)途徑”。

　　很多LP的直投已經(jīng)取得了豐碩成果。IPO盛宴熱熱鬧鬧，在上市企業(yè)股東名單中，除了VC/PE之外，還可以見(jiàn)到很多一般被視為L(cháng)P的機構，包括一些引導基金、科創(chuàng )母基金、資產(chǎn)管理公司，以及產(chǎn)業(yè)資本等。

　　跟投模式是最佳選擇嗎？

　　實(shí)際上，“母基金+跟投”模式仍在不斷迭代之中，遠遠稱(chēng)不上一種成形的模式。

　　過(guò)去，大多數LP的跟投方式可以歸為所謂的“簡(jiǎn)單跟投”（syndication），即直接投資由GP分配的份額，對投資過(guò)程的參與度很低。這種情況下，LP對被投項目的信息幾乎完全來(lái)自GP。GP完全有動(dòng)機也有操作空間不分享最優(yōu)質(zhì)的項目。

　　隨著(zhù)LP投資能力的增強，跟投越來(lái)越多的體現為“聯(lián)合投資”。很多LP甚至不信任GP的盡調，而選擇獨立進(jìn)行盡調，對項目的把控能力也就大大增強。當然，缺點(diǎn)在于，這往往會(huì )給被投項目一方帶來(lái)更多的“麻煩”，容易招致項目方抵觸，這是另外的問(wèn)題了。

　　實(shí)際上，以“母基金+跟投”為模式的前海母基金也已經(jīng)在做調整，而這家機構自身的變化，正是母基金直投與GP博弈最真實(shí)的寫(xiě)照。

　　在成立之初，靳海濤曾明確表示，前海母基金以一般性跟投為主，原則上只做非牽頭人的融資，不直接牽頭投資項目，“這樣基金的基本屬性還是母基金，而不是一個(gè)不清不楚的混合體或者是直投基金?！?/P>

　　但應對遠比計劃重要，接下來(lái)幾年，前海母基金在直投上走得更遠了。公開(kāi)信息顯示，2020年以來(lái)前海母基金的多數直投項目并不是跟投，而是領(lǐng)投甚至獨投，包括柳葉刀機器人(行情300024,診股)、踏歌智行、傅里葉智能、鏈安科技等公司。

　　前海母基金從跟投轉向脫離子基金的直投，背后必然是根據市場(chǎng)變化，做過(guò)很深的考量。一位業(yè)內人士向投中網(wǎng)表示，前海母基金的跟投模式對選擇GP的空間造成一定限制，以前海母基金的級別，子基金陣容中頂級GP是不夠多的。前述母基金管理者則認為，前海母基金的直投團隊已經(jīng)很強的情況下，沒(méi)必要局限于跟投子基金的項目，不跟投依然可以協(xié)同，只不過(guò)不那么直接而已。