頭部銀行利好：互聯(lián)網(wǎng)存款拉開(kāi)監管序幕

　　事件：最近，監管人士多次提及互聯(lián)網(wǎng)存款的合規瑕疵，同時(shí)螞蟻、騰訊等巨頭也暫時(shí)下架理財平臺上的存款產(chǎn)品，我們預計針對互聯(lián)網(wǎng)存款的監管政策即將落地。與貸款相比，互聯(lián)網(wǎng)存款的監管邏輯是什么？嚴監管對互聯(lián)網(wǎng)財富管理和商業(yè)銀行有哪些影響？又會(huì )怎樣改變居民理財格局？

　　投資要點(diǎn)

　　回顧過(guò)去兩年，資管新規“打破剛兌”為互聯(lián)網(wǎng)存款創(chuàng )造了發(fā)展機遇。

　　線(xiàn)上購買(mǎi)的銀行定期存款是互聯(lián)網(wǎng)理財的重要產(chǎn)品。目前在螞蟻支付寶、騰訊理財通等大型互聯(lián)網(wǎng)理財平臺上，針對普通用戶(hù)的產(chǎn)品主要是貨幣基金、非貨幣基金（權益型/債券型等）、銀行理財、存款、保險等，同時(shí)還有針對高凈值客戶(hù)的信托、私募基金、券商資管等。

　　為什么最近兩年互聯(lián)網(wǎng)存款快速興起？2018年資管新規啟動(dòng)后，銀行理財的收益率走低，而且新的凈值型產(chǎn)品“打破剛兌”，性?xún)r(jià)比明顯降低。在這個(gè)背景下，保本保息、合法剛兌的存款有了新賣(mài)點(diǎn)，因為大部分居民的理財觀(guān)念仍然保守，尤其近年來(lái)接連發(fā)生包商銀行事件、信托違約、理財浮虧等大量風(fēng)險案例。所以我們看到，幾乎所有互聯(lián)網(wǎng)理財平臺都會(huì )在存款頁(yè)面的醒目位置，標注“存款保險保障50萬(wàn)元以?xún)?00%賠付”。不僅在線(xiàn)上，如今很多銀行的線(xiàn)下網(wǎng)點(diǎn)門(mén)口也會(huì )張貼“存款保險”告示，“打破剛兌”正在深入影響居民理財行為和金融機構營(yíng)銷(xiāo)方式。

　　此外，線(xiàn)上購買(mǎi)存款的確非常便利。我們在前期的報告中提過(guò)，居民可以直接在手機APP上快捷開(kāi)通不同銀行的II類(lèi)賬戶(hù)，進(jìn)行線(xiàn)上儲蓄，無(wú)需再去線(xiàn)下網(wǎng)點(diǎn)開(kāi)通I類(lèi)賬戶(hù)，省去了繁瑣的流程。

　　互聯(lián)網(wǎng)存款本質(zhì)是中小銀行借助流量“高息攬儲”，利率超過(guò)監管上限。

　　中小銀行很有動(dòng)力推廣互聯(lián)網(wǎng)存款，因為本身線(xiàn)下分支機構受區域限制（例如民營(yíng)銀行只能設立1家網(wǎng)點(diǎn)），客戶(hù)流量少，借助互聯(lián)網(wǎng)能在全國范圍吸收存款。目前在互聯(lián)網(wǎng)平臺比較常見(jiàn)的銀行，包括億聯(lián)銀行、藍海銀行、遼寧振興銀行、中關(guān)村(行情000931,診股)銀行、華通銀行、天府銀行等，可以看出這批銀行近兩年的存款總額都明顯激增。當然，國有大行及股份行也會(huì )在互聯(lián)網(wǎng)平臺銷(xiāo)售存款，作為增量渠道以及對數字金融的探索。

　　由于銀行存款市場(chǎng)長(cháng)期處于水深火熱的激烈競爭狀態(tài)，所以線(xiàn)上存款必然也要以高收益率吸引客戶(hù)，商業(yè)邏輯本質(zhì)是利用互聯(lián)網(wǎng)流量“高息攬儲”，很多大銀行在第三方平臺的存款利率也普遍比自營(yíng)渠道更高。關(guān)于存款利率，由于我國利率市場(chǎng)化循序漸進(jìn)，目前存款的定價(jià)仍需要參考基準利率，由央行通過(guò)自律機制來(lái)管控上限。目前，1年期、3年期的存款基準利率為1.50%、2.75%，那市場(chǎng)中的各類(lèi)存款產(chǎn)品利率能達到多高？

　　對于金額20萬(wàn)以上的大額存單，自律機制要求國有行/股份及城商行/農商行的定價(jià)上限分別為基準上浮50%/52%/55%，意味著(zhù)1年期和3年期大額存單的最高利率是2.325%和4.2625%。由于發(fā)行大額存單要在央行備案，因此相對標準化，中小銀行通?！吧细〉巾敗?。

　　對于小額普通存款，通常上限為基準利率上浮50%，所以部分中小銀行的3年期普通存款利率能達到4.125%，在互聯(lián)網(wǎng)平臺銷(xiāo)售火熱。此外，由于央行沒(méi)有設置5年期的存款基準利率，因此市場(chǎng)上部分中小銀行的5年期存款利率高達4.875%，也非常有吸引力。

　　除了利率直接上浮，中小銀行近兩年推出形形色色的智能存款（由微眾銀行等民營(yíng)銀行2018年末集中推出），核心是靈活運用計息方式和提前支取規則，提升實(shí)際收益，跨過(guò)定價(jià)上限約束。例如，對于同樣利率的長(cháng)期限存款，按月支付利息的回報率就高于到期一次性還本付息；對于3年或5年期存款，如果允許提前支付并且“靠檔計息”，或通過(guò)收益權轉讓方式，就能兼顧流動(dòng)性和高利率。不過(guò)，定期存款“靠檔計息”目前已被監管禁止。

　　關(guān)于我國互聯(lián)網(wǎng)存款的規模，目前缺乏公開(kāi)數據準確統計。不過(guò)考慮互聯(lián)網(wǎng)理財行業(yè)明顯頭部集中，我們不妨參考陸金所披露的TOP 5線(xiàn)上財富管理平臺（剔除貨幣基金）的規模，看到2020年6月末五大平臺合計2.64~2.95萬(wàn)億?？紤]非貨幣公募基金等產(chǎn)品規模占比不會(huì )太高，如果假設其中40%為存款產(chǎn)品，那么規模達到1.06~1.18萬(wàn)億。目前我國存款類(lèi)金融機構合計的住戶(hù)存款規模為90.93萬(wàn)億，互聯(lián)網(wǎng)存款總體占比還很低，但也許個(gè)別中小銀行已經(jīng)過(guò)度依賴(lài)互聯(lián)網(wǎng)渠道，這也是引發(fā)監管收緊的原因之一。

　　過(guò)去兩年的監管抓手主要是限制利率，后續全面規范商業(yè)模式的監管政策將落地。

　　雖然相比貸款，互聯(lián)網(wǎng)存款的發(fā)展并沒(méi)有那么迅猛，但我們認為，存款是商業(yè)銀行的核心負債來(lái)源，互聯(lián)網(wǎng)存款對金融系統的影響同樣深遠。11月以來(lái)，央行金融穩定局局長(cháng)孫天琦發(fā)文對互聯(lián)網(wǎng)存款進(jìn)行了深度剖析，結合文章觀(guān)點(diǎn)，我們總結互聯(lián)網(wǎng)存款可能存在下述風(fēng)險壓力：

　　利率過(guò)高，部分產(chǎn)品真實(shí)定價(jià)超過(guò)自律機制上限，同時(shí)又利用存款保險突出安全性，從而加劇整個(gè)存款、理財市場(chǎng)的“博弈困境”，導致存款定價(jià)普遍明顯上浮，銀行負債成本居高難下，利差壓力很大，降低融資利率的貨幣政策傳導機制也不通暢。

　　有些中小銀行過(guò)度依賴(lài)互聯(lián)網(wǎng)存款，線(xiàn)上攬儲的占比過(guò)高，這會(huì )帶來(lái)潛在的流動(dòng)性壓力和資產(chǎn)端壓力，因為互聯(lián)網(wǎng)存款具有特殊屬性，對利率敏感性高、穩定性差、容易流失，銀行的管控難度更大。關(guān)于這一點(diǎn)，孫天琦局長(cháng)在文章中也深度分析了流動(dòng)性匹配率等考核指標不能真實(shí)反映互聯(lián)網(wǎng)存款的特征，造成指標“失真”。

　　區域型銀行通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)實(shí)質(zhì)性在全國展業(yè)，這違背了屬地化經(jīng)營(yíng)原則，這一點(diǎn)與互聯(lián)網(wǎng)貸款的監管邏輯相似?？紤]前期出臺的商業(yè)銀行法已經(jīng)明確強調區域型銀行要屬地化經(jīng)營(yíng)，未來(lái)對互聯(lián)網(wǎng)存款也必然會(huì )監管。

　　其實(shí)2018年至今，監管層已經(jīng)對商業(yè)銀行“高息攬儲”采取了諸多監管措施，主要包括規范智能存款、禁止“靠檔計息”、規范并壓降結構性存款等。目前，結構性存款已經(jīng)被大幅壓降，規模收縮至7.46萬(wàn)億，進(jìn)入2021年后，“靠檔計息”存款也將不復存在（六大國有銀行已經(jīng)發(fā)布公告）。

　　下一步，我們判斷對互聯(lián)網(wǎng)存款的全面監管將落地，可能涉及的方向包括設立銀行準入資質(zhì)、規范互聯(lián)網(wǎng)平臺行為、限制中小銀行跨區域吸存等。目前，螞蟻支付寶、騰訊理財通、京東金融、度小滿(mǎn)金融等主要互聯(lián)網(wǎng)平臺已經(jīng)關(guān)閉理財平臺上的存款頁(yè)面（持有存量產(chǎn)品的用戶(hù)不受影響），我們預計監管政策正式落地后，互聯(lián)網(wǎng)平臺的存款頁(yè)面會(huì )重啟，但預計參與銀行會(huì )變少、產(chǎn)品吸引力會(huì )降低。

　　金融科技迎來(lái)全方位監管，規范線(xiàn)上存款將影響互聯(lián)網(wǎng)理財AUM及用戶(hù)留存。

　　當前階段，金融科技公司的監管壓力快速上升，之前主要體現在互聯(lián)網(wǎng)貸款監管、限制互聯(lián)網(wǎng)巨頭壟斷等方向，下一步隨著(zhù)對存款業(yè)務(wù)的監管落地，互聯(lián)網(wǎng)理財也被納入監管框架。對于頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺，雖然存款產(chǎn)品產(chǎn)生的Take Rate收入并不高（預計基于日均規模的年化費率約20~30BP），但畢竟大部分用戶(hù)比較保守，保障本金+利息的存款始終是服務(wù)零售客戶(hù)的重要工具，所以監管趨勢勢必會(huì )對互聯(lián)網(wǎng)理財用戶(hù)的留存與AUM造成沖擊。此外，考慮商業(yè)銀行對金融監管動(dòng)態(tài)比較敏感，隨著(zhù)目前金融科技監管的全面升級，判斷商業(yè)銀行未來(lái)與互聯(lián)網(wǎng)平臺合作也會(huì )更審慎。

　　另一方面，存款監管可能進(jìn)一步鼓勵頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺發(fā)展權益型產(chǎn)品，畢竟代銷(xiāo)權益型基金的政策約束少，監管也比較鼓勵資本市場(chǎng)發(fā)展、做強權益產(chǎn)品。而且，代銷(xiāo)權益型產(chǎn)品能為互聯(lián)網(wǎng)平臺貢獻更高的Take Rate收入，例如常見(jiàn)的混合型基金，互聯(lián)網(wǎng)平臺通常在前端收取15BP申購費，同時(shí)持續分享后端基金管理費的一半（通常年化75BP），另外還可能有部分贖回費分成，單位貢獻明顯高于貨幣基金、債券型基金及存款等。

　　存款競爭環(huán)境改善對頭部銀行是確定性利好，但中小銀行攬儲更加艱難。

　　最近兩年，商業(yè)銀行利差壓力重，因為貸款及投資收益率不斷下行，但負債結構中占比最高的存款，由于市場(chǎng)競爭激烈，成本下行困難。所以，我們一直強調只有存款成本改善、惡性競爭壓力減輕，商業(yè)銀行的利差壓力才能真正緩解。

　　我們認為對互聯(lián)網(wǎng)存款的監管明確利好頭部銀行，頭部銀行的負債成本壓力已經(jīng)接近尾聲，因為監管層幾乎已經(jīng)對所有高成本負債進(jìn)行了規范約束，包括銀行理財、結構性存款、大額存單、互聯(lián)網(wǎng)智能存款等。從全局角度，商業(yè)銀行的負債博弈困境開(kāi)始改善，展望后市，高定價(jià)的理財儲蓄產(chǎn)品越來(lái)越少，那么客戶(hù)覆蓋度更廣、品牌效應更強的頭部銀行將明顯受益，尤其利好招商銀行(行情600036,診股)及國有大行。但對于中小銀行，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)“高息攬儲”受限制后，吸收存款的能力再次面臨挑戰，尤其眼下正值年末考核時(shí)點(diǎn)，疊加前期對互聯(lián)網(wǎng)貸款的嚴監管，中小銀行未來(lái)在資產(chǎn)端和負債端的壓力都會(huì )更大。

　　從商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)角度，本輪利率下行已經(jīng)結束，新發(fā)放貸款利率基本企穩，2021年貸款利率拐點(diǎn)基本可以確立。那么如果存款環(huán)境能夠同時(shí)改善，頭部銀行在資產(chǎn)與負債兩端都會(huì )迎來(lái)利好，凈息差拐點(diǎn)的確定性就更高、回升幅度更明顯。

　　再次強調零售金融變局：看好權益基金及儲蓄型保險，頭部零售金融公司最受益。

　　我們在零售金融的專(zhuān)題系列研究中反復強調，資管新規以后，居民理財的資產(chǎn)配置正在重構，短期銀行理財的吸引力邊際下滑，看好收入與風(fēng)險匹配的權益型基金，以及合法剛性?xún)陡兜膬π钚捅ｋU。下一步，隨著(zhù)線(xiàn)上存款監管收緊、現金管理類(lèi)理財產(chǎn)品新規正式落地（2019年末征求意見(jiàn)，目前尚未正式落地，后續落地后銀行現金管理類(lèi)理財產(chǎn)品的運作將全面對標貨幣基金，意味著(zhù)收益率也將逐步趨同），這一趨勢將更加明確。

　　對于金融公司來(lái)說(shuō)，頭部銀行負債成本壓力改善，同時(shí)具備客戶(hù)基礎、品牌優(yōu)勢、主動(dòng)管理能力的商業(yè)銀行將深度切分財富管理市場(chǎng)紅利。我們認為，目前理財轉型最徹底、財富管理能力最全面的招商銀行最受益，同時(shí)，財富管理領(lǐng)先的平安銀行(行情000001,診股)、寧波銀行(行情002142,診股)，以及客戶(hù)基礎雄厚的國有大行也受益于新的市場(chǎng)環(huán)境。

　　投資建議：依然堅定推薦最佳金融股——招商銀行，同時(shí)看好銀行股修復行情。對于招商銀行，我們長(cháng)期作為核心龍頭金融股堅定推薦，此前在報告中我們建議招商銀行目標價(jià)48.77元/股，對應估值約1.70x2021PB，維持目標價(jià)不變。對于銀行板塊，我們認為銀行股的修復行情將延續半年，估值修復領(lǐng)先于基本面的財務(wù)指標，重點(diǎn)推薦低估值的建設銀行(行情601939,診股)及核心零售銀行平安銀行、寧波銀行。此外，建議投資者關(guān)注估值處于歷史底部、基本面有所企穩的上海銀行(行情601229,診股)、浦發(fā)銀行(行情600000,診股)。

　　風(fēng)險提示：1）對金融科技的監管力度超預期；2）商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量信用風(fēng)險超預期；3）銀行貸款利率持續下行，利差快速收窄。